中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)師 研發(fā)中心主任 滕泰
一、從未來3年的證券行業(yè)的整合--過度競爭到壟斷競爭的規(guī)律
中國證券行業(yè)從2000年逐步放開管制開始，到2002年達(dá)到增資擴(kuò)股的高潮，目前大大小小的證券公司有130多家。這130多家證券公司在行業(yè)過度競爭、金融政策抑制、資本市場邊緣化的背景下，絕大部分都已經(jīng)陷入困境。
中國證券行業(yè)這種惡劣生存和競爭狀況，與90年代初的中國汽車業(yè)和家電業(yè)很相似。中國90年代初有200多家汽車廠，大部分都不賺錢；后來死得死、合并的合并，合資的合資，形成幾個大集團(tuán)之后，隨著居民汽車消費高潮的到來，才開始迎來大發(fā)展。家電行業(yè)也是一樣，十幾年前隨便什么地級市都有自己的家電企業(yè)，而且都是政府一手扶持辦的，在90年代初的行業(yè)淘汰大潮中，也是死得死、合并的合并，到90年代末期，形成幾個大的白色家電和黑色家電集團(tuán)，不但在國內(nèi)市場打敗了國外的家電巨頭，還在國際市場形成較強(qiáng)的競爭力。
事實上，除了一些產(chǎn)品差別化在競爭中處于核心地位的行業(yè)、以及餐飲等規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯的行業(yè)之外，大部分行業(yè)一般都要經(jīng)歷從過度競爭到壟斷競爭的階段，之后才能走向成熟并保持相對穩(wěn)定。而且這種整合一般是在行業(yè)景氣連續(xù)兩三年處于低谷之后，才會真正開始。在當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管體制下，中國證券行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的空間仍然受到較大限制，即使在證券法修訂以后新業(yè)務(wù)價值鏈的培育也是一個長期的過程。同時，資本市場即使有階段性牛市，其對投資者恢復(fù)吸引力也需要兩三年的積累（美國 29年股市危機(jī)后15年的時間里投資銀行只能靠零星的債券發(fā)行業(yè)務(wù)維持生存）--因此，證券行業(yè)的不景氣如果再持續(xù)2~3年，證券商的整合就會初見眉目，形成壟斷競爭的格局。
二、大浪淘沙后還剩下誰？
如果不考慮前幾年把券商拖入泥潭的證券自營投資和委托理財業(yè)務(wù)，按著現(xiàn)在的資本市場狀況，整個中國證券行業(yè)能夠分享的總收入每年不過五六十億元。面對這么小的一塊 "蛋糕"，很容易想象，三年后除了幾十個區(qū)域經(jīng)紀(jì)商之外，能夠生存下來的大型證券商或以證券金融控股集團(tuán)最多只有10到15家。
毫無疑問，培育出成熟的業(yè)務(wù)價值鏈、形成相對穩(wěn)定的壟斷競爭市場后，證券商還會是擁有高額利潤的資本經(jīng)營企業(yè)。一個值得深思的問題是，大浪淘沙后還剩下誰？未來的證券行業(yè)局面應(yīng)該像中國家電業(yè)一樣以國有品牌為主，還是更像中國汽車業(yè)一樣全部是外國品牌？
顯然，證券行業(yè)不是靠低廉的勞動成本競爭的行業(yè)，本土證券商無論在本土市場還是在海外市場，都不可能取得家電行業(yè)的成果。那么會不會未來中國資本市場上談到證券公司，就像談到汽車一樣全部是外國品牌呢？--如果真的這樣，那么中國的資本市場就同拉丁美洲、東南亞資本市場沒有兩樣。由于本土投資銀行都垮掉，失去了對本國資本市場的主導(dǎo)權(quán)，中國的金融安全將無從談起。
三、“拉美化”是怎樣形成的
在深度開放并與國際金融巨頭競爭的過程中，資本實力強(qiáng)和專業(yè)水平高是國際金融巨頭的優(yōu)勢，但這并不是導(dǎo)致拉美、東南亞本土金融企業(yè)大批被擠垮、失去領(lǐng)地的原因。真正導(dǎo)致這些國家金融體系拉美化的原因是在信用、規(guī)則、金融理論和理念、金融資產(chǎn)定價權(quán)等方面。
其實攻擊一個國家金融貨幣體系的原本用不著像亞洲金融危機(jī)那么復(fù)雜的手法，最原始的手法是破壞信用，造成“擠兌”。如果銀行被攻擊到信用被懷疑的程度，別說8%的資本充足率，80%也不行，甚至100%的資本充足率也不行。因為放出去的長期貸款不可以馬上收回來，而所有期限的存款都可以參與“擠兌”--8%的凈資本主要就是放在那里“觀賞”用的，有什么意義呢？ 除了信用之外，另一個比較重要的武器就是“規(guī)則”。拉美、東南亞等國家在深度開放過程中，都完全接受自由經(jīng)濟(jì)理論，并且放棄本國金融企業(yè)熟悉的規(guī)則，按照外資熟悉的規(guī)則辦事。所以西方金融機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)的金融規(guī)則，對于打垮上述國家的本土金融企業(yè)發(fā)揮了更重要的作用，比資本和管理技術(shù)等競爭手段更有效。
此外還有金融理論和金融資產(chǎn)的估值理念、定價權(quán)。按照很多所謂國際標(biāo)準(zhǔn)，中國的上市公司價格先要向20倍市盈率接軌，然后要向凈資產(chǎn)接軌，然后在國際水平上在打30%折扣（國家風(fēng)險）等等?，F(xiàn)在我們國家國內(nèi)所有上市公司的流通市值只有一萬億了。美國一個中等規(guī)模的基金管理公司管理的基金就有1000多億美金，也就是說，一個中等規(guī)模的美國基金就可以把國內(nèi)上市公司的流通股全部買走，一個中等偏上規(guī)模的基金公司所管理的資產(chǎn)就可以把中國資本市場所有流通與非流通股都買走--如果中國最優(yōu)秀的企業(yè)集中起來就值這么一點錢，那么中國經(jīng)濟(jì)怎么能夠拉動世界經(jīng)濟(jì)增長的15%呢？
四、“拉美化”的風(fēng)險絕不僅限于證券業(yè)
按著中國證券市場的信用、規(guī)則、金融理論、理念、金融資產(chǎn)定價權(quán)逐步淪喪的趨勢，有拉美化風(fēng)險的不僅僅是證券行業(yè)，而是整個中國資本市場，甚至還會進(jìn)一步延伸到銀行、保險，乃至整個金融經(jīng)濟(jì)。
拉美和東南亞國家沒有本國的大型投資銀行，其整個資本市場和金融體系都被發(fā)達(dá)國家金融巨頭支配 --小國經(jīng)濟(jì)，也只能接受這種局面的化；大國經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該有所不同，多一些獨立性。因此盡管我們非常不情愿，但是還是應(yīng)該向日本人學(xué)習(xí)：其實六七十年代日本的重工業(yè)銀行不良資產(chǎn)比中國現(xiàn)在的幾個大銀行比例高得多，政府的負(fù)債比例也高得多，走過了那個特定的工業(yè)化階段，日本金融體系就完成了他們的歷史使命，各項標(biāo)準(zhǔn)都跟成熟市場接軌了--但是如果提前按著國外的理論、理念、規(guī)則、信用標(biāo)準(zhǔn)去評價、去詆毀，那么日本也走不到今天，也拉美化了。
資本市場按著外資金融機(jī)構(gòu)提供的規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)、信用體系、定價理念來辦事，結(jié)果到了現(xiàn)在這樣不可收拾的地步。如果用這一套來分析中國銀行不良資產(chǎn)率和資本充足率則可以破壞他們的信用，降低估值標(biāo)準(zhǔn)，甚至引發(fā)擠兌，造成金融風(fēng)險和貨幣危機(jī)。當(dāng)然中國的保險公司也經(jīng)不起這樣的邏輯推敲，誰不知道90年代中國很多保單的利率都高于10%，而近幾年投資常常虧損，都來擠兌保險公司也挺不住。但是如果本國的金融信用、國家信用不喪失，規(guī)則不喪失，銀行、保險、證券、資本市場都能夠保持一定的流動性，所有的問題都可以在成長中慢慢消化。
總之，金融經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)是一個有機(jī)的價值系統(tǒng)，同實體經(jīng)濟(jì)有很大的不同。金融資產(chǎn)的定價既沒有什么社會必要勞動時間，也不好算什么材料成本、人工成本，關(guān)鍵信用、規(guī)則支撐著的定價體系。某一個局部的信用體系和游戲規(guī)則被破壞了，如果不盡快修復(fù)，就會放大傳導(dǎo)到系統(tǒng)的其他部分。中國資本市場當(dāng)前的局面只是一個預(yù)演，要警惕整個金融經(jīng)濟(jì)步拉美和東南亞國家的后塵。
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