回顧我的兩次不動(dòng)產(chǎn)投資以及它們帶給股權(quán)投資者的教訓(xùn)。
“最像是一門(mén)生意的投資是最聰明的投資。”
——本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），
《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）
本文適合以本·格雷厄姆的話(huà)做開(kāi)場(chǎng)白，因?yàn)槲矣刑嗟耐顿Y知識(shí)來(lái)自于他。我稍后還要多聊一聊本杰明，還會(huì)很快說(shuō)到普通股。但讓我先和你們說(shuō)說(shuō)，我在很久以前做的兩筆非股票小投資。這兩筆投資并沒(méi)有讓我的資產(chǎn)凈值增加太多，但它們具有教育意義。
故事開(kāi)始于內(nèi)布拉斯加州。在1973年至1981年間，中西部的農(nóng)場(chǎng)經(jīng)歷了一輪價(jià)格暴漲，因?yàn)檫@里的很多人以為通貨膨脹即將失控，小型農(nóng)村銀行的放貸政策也起到了推波助瀾的作用。緊接著泡沫破裂，導(dǎo)致價(jià)格下跌了50%甚至更多，重創(chuàng)了舉債經(jīng)營(yíng)的農(nóng)民和放貸機(jī)構(gòu)。內(nèi)布拉斯加州和艾奧瓦州因這次泡沫而破產(chǎn)的銀行數(shù)量是近些年來(lái)的大衰退時(shí)期的5倍。
1986年，我從美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）手中買(mǎi)下了位于奧馬哈（Omaha）以北50 英里（約80.47千米）的一塊400英畝（約1.62平方千米）的農(nóng)場(chǎng)。它花了我28萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于早些年一家破產(chǎn)銀行給農(nóng)場(chǎng)提供的借款。我對(duì)經(jīng)營(yíng)農(nóng)場(chǎng)一無(wú)所知，但我的一個(gè)兒子熱愛(ài)農(nóng)事。我從他那里了解到，這塊農(nóng)場(chǎng)能生產(chǎn)多少玉米和大豆以及經(jīng)營(yíng)成本是多少。根據(jù)這些估計(jì)，我算出了這塊農(nóng)場(chǎng)的常規(guī)收益，當(dāng)時(shí)大約在10%。我還認(rèn)為，今后它的勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)逐漸提高，作物的價(jià)格也將有所上漲。這兩種預(yù)期后來(lái)都成為了現(xiàn)實(shí)。
我無(wú)需特別的知識(shí)或智慧就能得出結(jié)論，這筆投資不會(huì)虧損，還很可能大幅增值。當(dāng)然，收成偶爾會(huì)不好，價(jià)格有時(shí)也許會(huì)讓人失望。但那又怎么樣？總有幾個(gè)特別好的年份，而且我永遠(yuǎn)可以毫無(wú)壓力地賣(mài)掉這塊土地。如今28年過(guò)去了，農(nóng)場(chǎng)的收益增加了兩倍，價(jià)值至少是我當(dāng)時(shí)出價(jià)的５倍。而我仍然對(duì)農(nóng)事一無(wú)所知，不久前才第二次參觀了那塊農(nóng)場(chǎng)。
1993年，我又做了另外一小筆投資。當(dāng)我擔(dān)任所羅門(mén)公司（Salomon）首席執(zhí)行官時(shí)，公司的房東拉里·西爾弗斯坦（Larry Silverstein）跟我說(shuō)，清債信托公司（Resolution Trust Corp.，RTC）正在出售紐約大學(xué)（New York University）附近的一塊零售地產(chǎn)。又是因?yàn)榕菽茰?，只不過(guò)這一次是商業(yè)地產(chǎn)。RTC的成立，就是為了處理破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。這些機(jī)構(gòu)寬松的放貸政策助長(zhǎng)了愚蠢的泡沫。
相關(guān)的分析同樣簡(jiǎn)單。和農(nóng)場(chǎng)的情況一樣，這塊地產(chǎn)的無(wú)杠桿現(xiàn)金收益大致是10%。但RTC對(duì)它的管理不佳。如果把好幾家空置的店面租出去，它的收入就會(huì)增加。更重要的是，最大的租戶(hù)——占據(jù)該地塊面積的20%——所付的租金僅為每平方英尺5美元，其他租戶(hù)平均在70美元。隨著這一廉租合同在9年內(nèi)到期，利潤(rùn)肯定會(huì)有大幅的增長(zhǎng)。該地塊的位置也是絕佳：紐約大學(xué)就在那里。
為了收購(gòu)這座大樓，我加入了一個(gè)小團(tuán)體，其中包括拉里和我的朋友弗雷德·羅斯（Fred Rose）。弗雷德是老練的高段位地產(chǎn)投資商，他和家人想管理這塊地產(chǎn)，于是就由他們來(lái)管理了。隨著舊租約到期，盈利上漲了兩倍。如今每年的銷(xiāo)售超過(guò)我們初始股權(quán)投資的35%。此外，我們的初始按揭在1996年和1999年進(jìn)行了再融資，由此帶來(lái)的幾項(xiàng)特別租金收入總計(jì)超過(guò)了我們最初投資的150%。而我現(xiàn)在還沒(méi)有看過(guò)那座大樓。
未來(lái)10年，來(lái)自于農(nóng)場(chǎng)和紐約大學(xué)地產(chǎn)的收入還會(huì)增長(zhǎng)。盡管利得不會(huì)太大，但無(wú)論是我這輩子，還是我的兒子和孫子們，都將穩(wěn)定和滿(mǎn)意地持有這兩筆投資。
我講這兩個(gè)故事，是演示某些投資的基本原則：
要實(shí)現(xiàn)令人滿(mǎn)意的投資收益，你無(wú)需成為專(zhuān)家。但如果你不是專(zhuān)家，就必須認(rèn)識(shí)到你的局限，遵循合理有效的方針。保持簡(jiǎn)單的思路，別想著一口吃個(gè)胖子。當(dāng)聽(tīng)到快速獲利的承諾時(shí)，你就要快速否決。
關(guān)注你正在考慮的資產(chǎn)的未來(lái)生產(chǎn)力。如果你對(duì)評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)盈利感到棘手，那就放在一邊。沒(méi)人具有能評(píng)估每一種投資可能性的能力，但你并不需要做到全知全能，只需要理解自己所采取的行動(dòng)。
如果你選擇關(guān)注意圖購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格變動(dòng)，那么你就是在投機(jī)。投機(jī)本身并沒(méi)有什么錯(cuò)，但我所知道的是，我不具備成功投機(jī)的能力；而且，對(duì)于那些宣稱(chēng)自己總是能投機(jī)成功的人，我也抱有懷疑態(tài)度?？繏佊矌艁?lái)投機(jī)的人中，有一半人會(huì)在第一次這樣做時(shí)成為贏家；但如果那些贏家繼續(xù)玩這種游戲，那么沒(méi)人能指望自己總是能夠盈利。事實(shí)是，一項(xiàng)資產(chǎn)最近一直在升值從來(lái)都不是買(mǎi)入這項(xiàng)資產(chǎn)的良好理由。
就我的那兩筆小投資來(lái)說(shuō)，我考慮的僅僅是這兩項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)會(huì)產(chǎn)出什么東西，而毫不關(guān)心它們每天的價(jià)值變動(dòng)。比賽的贏家是那些會(huì)把注意力集中在競(jìng)技場(chǎng)上的人，而不是只會(huì)緊盯著記分板不放的人。如果你能在周末不去看股價(jià)，那么就該試試在工作日也這樣做。
形成宏觀看法或是聽(tīng)其他人大談宏觀或市場(chǎng)預(yù)期，都是純屬浪費(fèi)時(shí)間。事實(shí)上，這樣做是危險(xiǎn)的，因?yàn)槟憧赡芤虼吮荒：艘暰€(xiàn)，看不到那些真正重要的事實(shí)。[當(dāng)我聽(tīng)到電視評(píng)論員暢談市場(chǎng)下一步會(huì)怎么走時(shí)，我就想起了棒球明星米奇·曼托（Mickey Mantle）的犀利觀點(diǎn)：“到了轉(zhuǎn)播間你才知道，比賽原來(lái)這么輕松。”]
我的兩筆收購(gòu)分別是在1986年和1993年做的。在確定這兩筆投資是否成功時(shí)，接下來(lái)的一年——1987年和1994年——的經(jīng)濟(jì)、利率或股票市場(chǎng)可能會(huì)怎么樣，對(duì)我來(lái)說(shuō)無(wú)關(guān)緊要。我不記得當(dāng)時(shí)的頭條新聞或是專(zhuān)業(yè)人士都說(shuō)了些什么。不管別人嘮叨些什么，玉米還會(huì)在內(nèi)布拉斯加州生長(zhǎng)，學(xué)生們還得涌向紐約大學(xué)。
我的這兩筆小投資與股票投資有一個(gè)重要區(qū)別：你每分鐘都可以看到所持股票的價(jià)值，而我還沒(méi)有看到對(duì)我的農(nóng)場(chǎng)和紐約不動(dòng)產(chǎn)的報(bào)價(jià)。
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，股票價(jià)值劇烈波動(dòng)本該是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)——對(duì)部分投資者確實(shí)如此。畢竟，假如有個(gè)急脾氣的人在我的農(nóng)場(chǎng)旁邊也有一塊農(nóng)場(chǎng)，他天天向我大聲報(bào)告，他想以什么樣的價(jià)格收購(gòu)我的農(nóng)場(chǎng)或是賣(mài)掉他的農(nóng)場(chǎng)——而且這些價(jià)格還因?yàn)樗男睦頎顟B(tài)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生大幅的變化——我怎能不趁機(jī)從他的乖張行為中獲利呢？假如他今日?qǐng)?bào)價(jià)低的離譜，我又有點(diǎn)余錢(qián)，我會(huì)買(mǎi)下他的農(nóng)場(chǎng)。假如他的報(bào)價(jià)高得荒唐，我可以把我的賣(mài)給他，也可以繼續(xù)干農(nóng)活。
可是，一些股票持有者總是因?yàn)槠渌顿Y者的反復(fù)無(wú)常和非理性行為而產(chǎn)生同樣的不理智行為。由于對(duì)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、利率、股票的價(jià)格行為等議論太多，一些投資者以為，聽(tīng)專(zhuān)家的意見(jiàn)很重要。更糟糕的是，他們以為根據(jù)專(zhuān)家的評(píng)論采取行動(dòng)很重要。
那些擁有農(nóng)場(chǎng)或房子的人，本可以默默持有資產(chǎn)幾十年，但當(dāng)他們面對(duì)大量的股票報(bào)價(jià)，再加上評(píng)論員不斷暗示“別一直坐著，做點(diǎn)什么吧！”時(shí)，他們往往就會(huì)頭腦發(fā)熱。對(duì)于這些投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性本該是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在卻變成了一種詛咒。
一次“閃電崩盤(pán)”或是其他極端的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者所造成的傷害，并不會(huì)比一個(gè)古怪且多嘴的鄰居對(duì)我農(nóng)場(chǎng)投資的傷害更大。事實(shí)上，市場(chǎng)暴跌對(duì)真正的投資者有益，只要他在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值時(shí)手頭上有現(xiàn)金。在投資的時(shí)候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個(gè)歡樂(lè)的世界卻是你的敵人。
在 2008年年底發(fā)生的金融大恐慌期間，即便是嚴(yán)重的衰退正在形成，我也從未想過(guò)要賣(mài)出我的農(nóng)場(chǎng)或是紐約的地產(chǎn)。假如我完全擁有一項(xiàng)具良好長(zhǎng)期前景的穩(wěn)定企業(yè)，對(duì)我來(lái)說(shuō)，就是產(chǎn)生拋售它的念頭都是一件愚蠢的事。那么，我為什么要賣(mài)掉我所持有的、只占一小部分的各個(gè)卓越企業(yè)的股票？確實(shí)，它們當(dāng)中任何一家都可能最終讓人失望，作為一個(gè)整體，它們肯定表現(xiàn)良好。難道有人真的相信，地球會(huì)吞沒(méi)美國(guó)驚人的生產(chǎn)性資產(chǎn)和美國(guó)人取之不盡的聰明才智？
查理·芒格（Charlie Munger）和我在買(mǎi)股票時(shí)——我們把股票當(dāng)成企業(yè)的一小部分——采用的分析方法與我們買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)時(shí)所采用的分析方法非常類(lèi)似。我們先要確定，是否能合理地估算出5年以上的盈利區(qū)間。如果可以，而且售價(jià)相對(duì)于我們估算的最低盈利處于合理水平，我們就會(huì)買(mǎi)下股票（或是整個(gè)企業(yè)）。但假如我們沒(méi)能力估算出未來(lái)的盈利——我們經(jīng)常遇到這種情況——我們就放下它，尋找其他潛在目標(biāo)。我們一起合作了54年，從未因宏觀或政治環(huán)境、其他人的看法而放棄過(guò)一筆有吸引力的收購(gòu)。事實(shí)上，我們做決策時(shí)從來(lái)不提這些話(huà)題。
但至關(guān)重要的是，我們認(rèn)清了自身的能力圈的邊界，并老老實(shí)實(shí)呆在里面。即便如此，無(wú)論是買(mǎi)股票還是企業(yè)，我們都會(huì)犯錯(cuò)誤。但這些錯(cuò)誤不會(huì)成為災(zāi)難，比如當(dāng)一個(gè)長(zhǎng)期上漲的市場(chǎng)招致了基于預(yù)期價(jià)格行為和主觀行為意愿的買(mǎi)入活動(dòng)時(shí)所發(fā)生的災(zāi)難。
當(dāng)然，研究企業(yè)前景并非絕大多數(shù)的投資者在生活中的首要事務(wù)。明智的投資者會(huì)知道自己對(duì)具體企業(yè)的了解不足，無(wú)法預(yù)測(cè)它們未來(lái)的獲利能力。
我給這些非專(zhuān)業(yè)人士帶來(lái)了好消息：普通投資者并不需要這些技巧?？偟膩?lái)說(shuō)，美國(guó)企業(yè)一直表現(xiàn)良好，并且會(huì)持續(xù)好下去（然而基本可以肯定的是，會(huì)有不可預(yù)測(cè)的起伏）。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66點(diǎn)上漲到11,497點(diǎn)，帶來(lái)了不斷上漲的分紅。21世紀(jì)，將可以看到更多的利得，幾乎可以肯定數(shù)額巨大。非專(zhuān)業(yè)人士的目標(biāo)不應(yīng)是挑選出好股——他或他的“外援”都是辦不到的——但應(yīng)該持有一個(gè)整體上表現(xiàn)良好的跨企業(yè)板塊。低成本的標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P 500）指數(shù)基金就能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。
剛才說(shuō)的是非專(zhuān)業(yè)人士說(shuō)的“投資產(chǎn)品”。“投資時(shí)機(jī)”也很重要。最危險(xiǎn)的是膽小的投資或投資新手在市場(chǎng)極度火爆的時(shí)候入場(chǎng)，結(jié)果在賬面虧損時(shí)幻想破滅。 [想想已故的巴頓·比格斯（Barton Biggs，美國(guó)著名投資家——譯注）的觀察：“牛市就像性愛(ài)，在結(jié)束前感覺(jué)最好。”] 對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，在錯(cuò)誤時(shí)機(jī)買(mǎi)入股票之后的解決辦法是，長(zhǎng)期增持股票，永遠(yuǎn)不要在出現(xiàn)壞消息和股價(jià)遠(yuǎn)低于高點(diǎn)時(shí)賣(mài)出。遵循這些原則，“什么都不懂”的投資者只要做到投資多元化，保持最低的成本，幾乎肯定可以獲得滿(mǎn)意的收獲。事實(shí)上，認(rèn)識(shí)到自身缺陷的投資者很可能比知識(shí)豐富、卻看不到哪怕一丁點(diǎn)弱點(diǎn)的職業(yè)人士獲得更好的長(zhǎng)期回報(bào)。
如果“投資者”瘋狂地買(mǎi)賣(mài)彼此之間的農(nóng)場(chǎng)，那么產(chǎn)量和農(nóng)作物的價(jià)格都不會(huì)增長(zhǎng)。這種行為的唯一結(jié)果就是，由于農(nóng)場(chǎng)擁有者尋求建議和轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性而導(dǎo)致的大量的成本，會(huì)使總體收入下降。
盡管如此，那些靠提供建議或促成交易賺錢(qián)的人會(huì)不斷地鼓勵(lì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)去積極地做交易。由此帶來(lái)的摩擦成本很可能數(shù)額巨大，令投資者整體上毫無(wú)收益可言。所以，別理會(huì)那些閑話(huà)，把你的成本降到最低，像投資農(nóng)場(chǎng)那樣投資股票。
我要補(bǔ)充一點(diǎn)，我就是根據(jù)我所說(shuō)的東西來(lái)賺錢(qián)的。我在本文里提出的建議與我在遺囑列出的指示基本相同。一條遺囑說(shuō)，現(xiàn)金將移交給以我妻子為受益人的信托機(jī)構(gòu)。[我在個(gè)人遺囑中只能使用現(xiàn)金，因?yàn)槲业姆慨a(chǎn)要交割，之后我所有的伯克希爾—哈撒韋（Berkshire Hathaway）股票將全部捐贈(zèng)給一些慈善機(jī)構(gòu)。]我對(duì)信托機(jī)構(gòu)的建議再簡(jiǎn)單不過(guò)：10%的現(xiàn)金用于購(gòu)買(mǎi)短期政府債券，90%購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用非常低的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。[我推薦的是先鋒（Vanguard）的基金]。我相信，根據(jù)這一策略，該信托基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)將好于雇用高費(fèi)用經(jīng)理的大多數(shù)投資者，無(wú)論是退休基金、機(jī)構(gòu)還是個(gè)人。
現(xiàn)在回到本·格雷厄姆。我在這篇文章提到的投資思想，大部分是在本的著作《聰明的投資者》里學(xué)到的。我在1949年購(gòu)買(mǎi)了這本書(shū)。我的金融生涯因這次購(gòu)買(mǎi)而改變。
在讀到本的著作之前，我貪婪地閱讀一切有關(guān)投資的書(shū)籍，但對(duì)投資之道始終不得要領(lǐng)。其中很多書(shū)都讓我著迷：我嘗試親手畫(huà)圖表，利用市場(chǎng)指數(shù)預(yù)測(cè)股票走勢(shì)。我坐在經(jīng)紀(jì)公司的辦公室里，看著報(bào)價(jià)的卡帶滾過(guò)，聽(tīng)著評(píng)價(jià)員的講解。這一切都很有趣，但我依然感到懵懂不明。
相比之下，本用優(yōu)美、易懂（沒(méi)有希臘字母或復(fù)雜的公式）的散文有條理地解釋了他的理念。對(duì)我來(lái)說(shuō)，要點(diǎn)在后來(lái)版本的第8章和第20章都列出來(lái)了。這些要點(diǎn)今天仍在指導(dǎo)我的投資決策。
說(shuō)說(shuō)關(guān)于這本書(shū)的兩個(gè)花絮：后來(lái)的版本包括了一篇附錄，描寫(xiě)了一筆未點(diǎn)名的讓本賺到大錢(qián)的投資。本在1948年寫(xiě)這本書(shū)的第一版時(shí)做了這筆投資。請(qǐng)注意，這家神秘公司叫Geico（即政府雇員保險(xiǎn)公司，巴菲特曾多次對(duì)這家公司進(jìn)行過(guò)成功的投資——譯注）。要是本沒(méi)有在Geico發(fā)展的初期認(rèn)識(shí)到它的特質(zhì)。我和伯克希爾公司的未來(lái)就會(huì)大不一樣。
這本書(shū)的1949年版還推薦了一支鐵路股，該股價(jià)格為17美元，盈利為每股10美元。（我崇拜本的原因之一，是他有勇氣引用當(dāng)下的案例，倘若他犯錯(cuò)，他就得面對(duì)各種冷嘲熱諷。）在某種程度上，低估值是由于當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則造成的，那時(shí)候要求鐵路公司在報(bào)告盈利時(shí)扣除子公司的大量留存收益。
被推薦的股票就是北太平洋公司（Northern Pacific），它最重要的子公司是芝加哥，伯靈頓和昆西公司（Chicago, Burlington & Quincy）。這些鐵路就是現(xiàn)在伯克希爾完全擁有的伯靈頓北圣達(dá)菲公司（Burlington Northern Santa Fe）的重要組成部分。當(dāng)我讀那本書(shū)時(shí)，北太平洋公司的市值約為4,000萬(wàn)美元，現(xiàn)在它的繼承者每四天就能賺這么多了（當(dāng)然，公司還增加了很多其他資產(chǎn)）。
我已經(jīng)記不起當(dāng)時(shí)花了多少錢(qián)來(lái)買(mǎi)《聰明的投資者》的第一版。無(wú)論花了多少錢(qián)，都可以突顯本的格言的真實(shí)性：付出的是價(jià)格，收獲的是價(jià)值。我做過(guò)的所有投資當(dāng)中，買(mǎi)本的著作就是最好的投資（除我買(mǎi)的那兩本結(jié)婚證外）。
——摘自《財(cái)富中文網(wǎng)》 作者：沃倫·巴菲特 2014年06月11日
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